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中国的金融体系在本质上是一个不稳定的体系,中国金融稳定就是在一个不稳定的体系上做稳定性控制。

在最近一期的中欧陆家嘴金融家活动上,上海北外滩金融研究院院长、信熹资本董事长何佳分享了其近期对于中国金融体系的矛盾和稳定问题的研究。

何佳是中国金融学会常务理事会及学术委员会委员、湾区国际金融科技实验室学术总顾问,曾任中国证监会规划发展委员会委员、深证恒全交易所综合研究所所长等职务。

他在其新近出版的《中国金融体系的矛盾与稳定》一书中指出,中国的金融体系在本质上是一个不稳定的体系,中国金融稳定就是在一个不稳定的体系上做稳定性控制。我国金融体系不稳定的根本原因是,我国渐进性改革带来的结构性套利机会和相应的金融资产定价缺失。概括而言,中国金融体系的主要矛盾在于,金融问题的全局性和我国渐进式改革的局部性之间的矛盾。

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定价机制缺失是金融问题频发的根源


在论及中国金融体系的主要矛盾这一问题时,何佳指出,中国的GDP、银行资产总量、资本市场体量已经非常大,我们的金融体系已经足够庞大并且比较齐全和复杂,在金融体系不断发展的同时,自改革开放以来,金融体系问题不断,丝毫没有趋于平静的趋势。

尤其是近年来问题越来越多,包括2013年的“钱 荒”、2015年股市动荡、2016年债务“漩涡”、2018年强监管导致(去杠杆、打破刚性兑付)导致的流动性问题、2019年中小银行集体暴露问题、2020年国企债务违约潮等。“更为严重的是P2P问题,把我们金融体系内不多的信任资本又消耗掉一块。”

一般认为,中国体系的大量问题是金融体系的市场化不够造成的,但何佳认为并不是这样,中国金融体系的定价机制有严重问题,仅仅靠市场化是不能够建立定价机制的。以中国资本市场的二级市场为例,其市场化程度相对很高,但是中国股票的投资者面临很高的风险,主要是太高的股价波动率,其经风险调整后的投资回报率太低,甚至低于其他风险较低资产的投资回报率。

例如,在2005年-2015年的长达10年的时间内,中国市场的信托产品的无风险收益率能达到10%,甚至有些信托公司的劣后产品收益能达到30%。

这表明,金融市场的风险和收益是不匹配的,也就是定价体系是缺失的。根据基本金融学原理,定价机制的充分必要条件是,不存在套利机会。而是否有套利机会取决于一个金融体系的定价相容性,也就是这个体系的定价机制是否可以扩展到一个更大的金融体系上去,如果局部的定价体系不能扩展到更大范围,那么就可以判定套利机会存在。

对于中国市场,可以问:对于A股的定价体系是否与包含A股与B股的定价体系相容?创业板的定价体系能否与科创板相容?银行存款收益是否与包含银行存款收益及银行理财产品收益和信托产品收益的体系相容?在岸人民币定价体系是否与包含在岸即离岸人民币产品定价体系相容?显然是不相容的。

“所以我们看到各种渐进性改革带来的结构性套利机会,这种套利机会之所以是结构性的,是因为它不是每个人都能参与的,只有少数有办法的人才能参与。”何佳说,例如对人民币自由兑换,大部分人不能获得机会,但是少数有办法的人总是可以获得这种机会,足以形成套利机会了。

一般而言,在利用渐进性改革的结构性套利机会方面,国有金融机构可能占有先机。例如,由于受内地法律法规限制,银行不能直接设立证券公司,于是银行就在香港设立证券公司,进而让在香港设立的证券公司在内地设立子公司,从而绕过内地限制。因此这些机构要有自我约束,考虑利益的同时要考虑对全局利益的影响。


结构性套利机会使得金融监管进退两难


定价机制缺失,市场有效性更是无从谈起,这些都严重影响了在中国金融体系的稳定发展,这表明,中国金融监管和创新的逻辑与成熟市场会有很大不同。也就是说,我们是在一个不稳定的金融体系下开展金融监管和推动金融创新。

“从这个角度出发,我们有理由认为,中国的金融创新和监管具有以下特征:金融资产价格基本不正确,价格背离价值的时间会很长,金融创新过度是常态,市场基本没有自我修复能力,通常意义上的‘过度监管’是常态,光靠信息披露作为金融监管的根本是不够的。”何佳如此表示。

渐进式改革的结构性套利机会放大金融体系的杠杆、加剧金融市场波动性的同时,也使得金融监管部门进退两难,干预或者不干预都不是。

如上文所提,过去多年中,以信托产品为例的无风险收益率很高,高于发达国家的股市平均回报率,导致投资者在中国股市的投资策略是轮番操作和快进快出,从而导致股票市场暴涨暴跌。而中国金融监管部门为了把这个新兴的资本市场改造为成熟的市场,也在不断进行干预,希望干预早就一个“慢牛市”,使得股市能够发挥政府希望它发挥的作用,包括为经济结构转型提供融资、使得国有资产保值增值、填补社保资金缺口等,但在巨大的长期存在的渐进性改革存在的套利机会面前,政府干预的努力常常收效甚微。美好的愿望也往往落空。

由于这种套利机会,央行的货币政策也很难奏效,大量资金在金融机构和金融市场空转,很难进入实体经济,“所以央行也很难,总是希望有一点资金能进入实体经济,但是大量的资金就是跑去各种‘蓄水池’,什么楼市、股市、理财产品池都可以成为大量资金的蓄水池,只要不进入计算通货膨胀的篮子里就行。”何佳在书中指出。

由于对监管套利问题的关注,曾经有提议将证监会、银监会和保监会合并,目前已经将银监会和保监会合并称银保监会,形成“一行两会”的监管框架。何佳认为,即使三会合并了,也不能解决问题,因为除了中央监管的银行、证券和保险这几个板块,还有另外两个板块:地方金融板块和离岸金融板块。除此之外,很多高科技企业如华为、阿里、腾讯都在发展投资板块,这些金融板块归谁管?

从更高层面上来讲,中国金融体系的根本矛盾在于金融问题的全局性和我国渐进式改革的局部性之间的矛盾。金融问题之所以有全局性特点,原因在于资金的低成本、快速流动。由于这个矛盾,中国金融体系总是不稳定的,重大问题频发。

金融问题的全局性对于当前金融改革也提出了启示:建立一个金融试验区和建立一个加工贸易区或者一个科技园区完全是不同的问题,前者必须要考虑和整个金融体系的相容性问题,一个金融试验区的建立很可能是仅仅提供了又一个套利机会。

目前各地都在争相建设金融中心,主要原因是金融业是一个赚钱的行业,有可能为当地的经济发展助力,尤其是创造可观的税收收入。例如,深圳被称为中国的硅谷,最吸引眼球的可能是高科技企业,但事实上,纳税排行第一的是金融产业。这在深圳地区对于目前正在筹建的理财子公司的争夺上也有体现。

“对目前正在粤港澳大湾区和上海及其他自贸区推进的金融改革,我们既要强调对试验区所做的改革和全球金融体系的相容性,同时也要关注由此可能带来的试验区内外的套利机会。”何佳说。

他指出,我们在金融改革和发展的进程中存在两个偏差,一个是忽视了金融行业的特殊性,把发展加工贸易、科技园区、城市发展的经验照搬过来,这主要是由地方政府推动的偏差会带来各种套利机会,从而进一步扭曲定价体系,加剧金融不稳定。另一个偏差是过度迷信金融教科书,金融教科书一般都是基于西方的市场经济环境和相对成熟的金融体系而写成,无套利准则是其主要前提。在我们的经济体系中,这个大前提不存在。

“我们常常说要让资本市场给金融风险定价,投资者要风险自负,其实是很难自圆其说的,没有定价体系谈什么风险定价?又谈何风险自负?我们可能要重新评估我们的监管政策,因为很多政策是基于成熟市场的经验,并不适用于我们的金融体系,例如在定价体系缺失的情况下是否要打破刚性兑付?”何佳在其书中指出。


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